回顧八年來在美聯(lián)儲的工作，有收獲也有不足，這些日子對于國家、對于美聯(lián)儲乃至對于我本人都有著不平凡的意義。今天我將簡要討論以下幾個方面的問題——關(guān)于透明度和問責(zé)制，金融穩(wěn)定和金融改革和貨幣政策，以及探討美國和全球經(jīng)濟的前景。

　　透明度和問責(zé)制

　　自2006年2月上任以來，提高美聯(lián)儲的透明度和問責(zé)制水平一直是我的主要目標之一。我歷來主張增加透明度，特別是用一種更為明確的政策框架的方式，使得貨幣政策更具有可預(yù)測性和有效性。

　　任期之初，我希望在繼承保羅·沃爾克和格林斯潘的政策基礎(chǔ)上構(gòu)建貨幣政策框架，因為我的前輩們鞏固了美聯(lián)儲的承諾，以低而穩(wěn)定的通貨膨脹率作為更廣泛的經(jīng)濟穩(wěn)定的基礎(chǔ)，并逐漸增加了貨幣政策審議和計劃的透明度。例如，沃爾克主席推出的貨幣目標制框架，格林斯潘主席要求聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）每次會議后都要發(fā)表聲明的做法。我確信以一種更透明的方式將會使貨幣政策更加有效，并進一步加強美聯(lián)儲的機構(gòu)信譽。我曾深入研究了關(guān)于英國中央銀行和其他一些中央銀行靈活應(yīng)用“通脹目標制”的方法。這些中央銀行提供了一個明確的政策框架，通過披露有關(guān)政策目標和策略的大量信息以及經(jīng)濟預(yù)測，以幫助公眾和市場參與者了解和預(yù)測下一步的政策實施，其中明確的目標數(shù)字和政策計劃也有助于這些中央銀行更為負責(zé)地去實現(xiàn)其既定目標。我有信心我們能夠適應(yīng)這種類型的政策框架，以美聯(lián)儲的雙重使命——促進就業(yè)最大化和物價的穩(wěn)定。

　　金融危機及其后果使得決策者更為關(guān)注美聯(lián)儲政策框架的進展，美聯(lián)儲在這方面已經(jīng)取得了進步。在2007年10月會議紀要中，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）推出了經(jīng)濟預(yù)測的季度總結(jié)（SEP），其中包括關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟變量，如通貨膨脹、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、失業(yè)率等。后來，我們逐漸增加了長期通貨膨脹、增長和失業(yè)率的預(yù)測，以及聯(lián)邦基金利率目標預(yù)測。

　　2012年1月，聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)表聲明，制定了較長的運行目標和政策戰(zhàn)略，從而邁出了非常重要的一步。該聲明首次明確了通貨膨脹長期目標控制在2％以內(nèi)，同時也指出當(dāng)時所預(yù)估的長期正常失業(yè)率在5.2%和6％之間。聲明還表示，委員會將采取平衡的方式來實現(xiàn)價格穩(wěn)定和就業(yè)目標。

　　身處金融危機及其余波影響之中，美聯(lián)儲的透明度和問責(zé)制完全證明了該機構(gòu)的民主合法性。像其他中央銀行一樣，美聯(lián)儲具有強烈的民主問責(zé)制要求，公眾可以看明白，究竟是出于什么目的而使用這些工具。透明度是非常重要的，尤其在特殊時期，比如出于穩(wěn)定金融體系的目的，美聯(lián)儲不得不采取的非常規(guī)政策。

　　怎樣的透明度才能維護公眾的信心呢？在最基本層面上，中央銀行必須明確和公開其政策行為和運作方式，特別是涉及公眾層面的計劃。美聯(lián)儲例行公布其政策行為信息，并自金融危機之后，大大增加了對國會和公眾定期報告的數(shù)量和細節(jié)。

　　金融危機及其產(chǎn)生的后果，需要美聯(lián)儲作出必要的溝通和解釋。我們采取了非常規(guī)措施，以應(yīng)付特殊的經(jīng)濟挑戰(zhàn)，同時我們必須對這些措施作出闡述，以贏得公眾的支持和信任，僅僅向國會和市場參與者解釋是不夠的。

　　金融穩(wěn)定

　　對于美國和全球經(jīng)濟，過去八年中最重要的事件莫過于國際金融危機以及由此引發(fā)的深度衰退。與其他危機一樣，此次危機也引發(fā)了典型的金融恐慌，不同之處是這是在21世紀全球金融體系復(fù)雜的環(huán)境中產(chǎn)生的。用來對抗恐慌的工具，跟一個世紀以前幾乎類似，包括中央銀行提供流動性、債務(wù)擔(dān)保、資本重組以及提供保險、信息公布等。

　　這場危機的直接觸發(fā)點源自房價的急劇下降。先前的房價泡沫助長了不負責(zé)任的抵押貸款和證券化。決策者當(dāng)時也意識到房價可能會下降，盡管不知道會下降多少，事實上在我2006年上任之初房價已經(jīng)開始下跌。房地產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)大蕭條以來最嚴重的金融危機，之所以產(chǎn)生這樣的后果是因為金融體系和政府監(jiān)管存在嚴重漏洞。對于私營部門，其漏洞包括高杠桿水平、對不穩(wěn)定的短期資金的過度依賴、風(fēng)險計量和管理缺陷，以及使用新奇的以不透明方式重新分配風(fēng)險的金融工具。在公共部門，漏洞體現(xiàn)在監(jiān)管架構(gòu)的差距上——讓一些具有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)，有效地利用現(xiàn)有權(quán)力逃避全面監(jiān)督，沒有足夠重視對系統(tǒng)整體穩(wěn)定性的威脅。

　　美聯(lián)儲有力應(yīng)對流動性壓力的經(jīng)驗由來已久，為平息金融恐慌，美聯(lián)儲不僅向商業(yè)銀行提供流動性，同時也給投資銀行及貨幣市場基金等其他類型的金融機構(gòu)提供流動性，而且也為那些商業(yè)票據(jù)和抵押證券市場提供流動性，另外美聯(lián)儲還批準了與14家外國中央銀行的貨幣互換協(xié)議。

　　提供流動性只是穩(wěn)定金融體系的第一步，隨后的工作重點是重建公眾的信心。通過聯(lián)邦存款保險公司和財政部經(jīng)由貨幣市場基金對銀行債務(wù)實施公共擔(dān)保，以及注入公共資本進入銀行業(yè)金融機構(gòu)，這些措施對于重建公眾信心極為有利。2009年春天美聯(lián)儲率先在銀行進行壓力測試，其中包括銀行最大償付能力詳細的公開信息披露，這些都有利于提振銀行體系的信心。

　　進一步改革監(jiān)管框架，努力消除監(jiān)管漏洞。巴塞爾協(xié)議III對銀行資本監(jiān)管已發(fā)生變化，要求全球金融實體增加吸收虧損資本的能力，規(guī)定了系統(tǒng)重要性機構(gòu)的附加資本和杠桿上限。美聯(lián)儲實施綜合資本分析，審查核心資本充足率，并推行壓力測試，這些都要求大型金融機構(gòu)維持充足的資本以抵御極端的沖擊，美聯(lián)儲證明了自己的內(nèi)部規(guī)劃過程是有效的。此外，信息公開披露的結(jié)果有利于市場紀律。巴塞爾協(xié)議III框架還包括旨在減輕全球銀行對短期批發(fā)融資的過度依賴，并以其他方式限制其流動性風(fēng)險。另外，通過要求加強中央結(jié)算以及規(guī)范衍生品交易透明度，用來增強對大型機構(gòu)的監(jiān)督、加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，進一步的措施正在實施中。

　　影子銀行體系的監(jiān)管也得到了加強。例如，新的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會指定了一些非銀行類、受美聯(lián)儲綜合監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，此外，正在采取措施去解決短期批發(fā)融資市場存在的問題，包括對貨幣市場基金和第三方回購市場的潛在不穩(wěn)定性進行改革。

　　美聯(lián)儲已將監(jiān)管政策發(fā)展到宏觀審慎的層面，從而實施全方位、系統(tǒng)監(jiān)管。美聯(lián)儲設(shè)立了金融穩(wěn)定政策研究部門，旨在協(xié)調(diào)金融機構(gòu)系統(tǒng)監(jiān)管與金融市場和經(jīng)濟發(fā)展之間的相互影響，并明確新出現(xiàn)的系統(tǒng)漏洞和系統(tǒng)性風(fēng)險。金融創(chuàng)新可能會導(dǎo)致新的風(fēng)險，這就需要在現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)基礎(chǔ)之上完善新的監(jiān)管方式、新的監(jiān)管方法。

　　要做的工作還有很多，包括全面實施新的監(jiān)管機制、完善監(jiān)督職責(zé)，進一步加強國內(nèi)和國際合作，以確保監(jiān)管機制的有效性，從而使破產(chǎn)企業(yè)得到有序解決，以及增加大型機構(gòu)的市場紀律。對于可能出現(xiàn)新的潛在的金融失衡，應(yīng)該優(yōu)先考慮宏觀審慎工具。例如，巴塞爾協(xié)議III資本監(jiān)管框架下的逆周期資本緩沖，有助于金融部門在信貸活躍期間建立更多的彈性機制。美聯(lián)儲正在研究這個問題，探討其他潛在的監(jiān)管工具操作的可能性，以改善金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。包括發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體在內(nèi)的一些國家，業(yè)已部署了這類措施。宏觀審慎工具，應(yīng)當(dāng)作為防御金融穩(wěn)定新興威脅的第一道防線并不斷去完善和補充。

　　貨幣政策

　　提高流動性及其他重大舉措是制止金融恐慌的關(guān)鍵，迅速轉(zhuǎn)變貨幣政策的立場也是極其必要的。聯(lián)邦公開市場委員會實施非常規(guī)量化寬松政策，將聯(lián)邦基金目標利率從2007年夏天的5.25％降至2008年底的0～0.25％。從那時起，聯(lián)邦基金利率就一直處于其有效下限。

　　除了有效下限利率的約束，美聯(lián)儲還提供了進一步的貨幣寬松政策，采取兩種可供選擇的工具：一是指導(dǎo)性聯(lián)邦基金利率，二是大規(guī)模采購長期證券的投資組合，其他主要中央銀行都采取了大致相同的方式。例如，英國中央銀行和日本中央銀行都采用詳細的指導(dǎo)利率，提出并進行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，而歐洲中央銀行已經(jīng)為了減輕主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，給銀行提供大量流動性，并提出關(guān)于利率未來走勢的定性指導(dǎo)。

　　接近零的短期利率，意圖通過指導(dǎo)未來政策來幫助塑造市場預(yù)期，反過來長期利率下行壓力加大，進而緩解金融狀況、有利經(jīng)濟活動。盡管零下限的政策利率會產(chǎn)生副作用，對現(xiàn)有政策工具的有效性及成本造成影響，但短期利率指導(dǎo)反映了該如何去實現(xiàn)既定的政策目標，因此這種指導(dǎo)性短期利率成為政策框架的有益補充。通過降低長期利率，大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃同樣營造了寬松的貨幣政策。平衡投資組合，資產(chǎn)購買會減少公眾手中長期資產(chǎn)的供給，壓低期限溢價，從而降低長期收益。有時候開始或延長資產(chǎn)購買計劃的決定可能有一個信號作用，在某種程度上，市場參與者會認為這是決策者的承諾，是寬松的貨幣政策的立場所在。

　　然而，這些非常規(guī)政策工具一定有效嗎？懷疑論者指出，如果有效，那經(jīng)濟復(fù)蘇為什么會一直緩慢得令人失望呢？通脹調(diào)整后的GDP增長率僅僅略高于過去2％的平均年增長率，通脹則低于2％的較長期目標。經(jīng)濟復(fù)蘇面臨強大的阻力，這正說明了沒有實質(zhì)性的貨幣政策支持，經(jīng)濟增長很可能會大大減弱，甚至是負增長。在大多數(shù)情況下，研究證明，只有正向的指導(dǎo)和大規(guī)模資產(chǎn)購買相結(jié)合，才能有助于促進經(jīng)濟進一步復(fù)蘇。

　　一旦經(jīng)濟狀況充分改善，便不再需要非常規(guī)政策工具，聯(lián)邦公開市場委員將面臨政策執(zhí)行問題，最終還是歸根到政策框架的設(shè)計問題。大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃增加了資產(chǎn)負債表的規(guī)模，使銀行系統(tǒng)擁有大量的超額準備金。美聯(lián)儲現(xiàn)在擁有有效的工具，在條件有保障時，無須依靠出售資產(chǎn)就能讓政策恢復(fù)正常。超額準備金利率可能會提高，這將使短期利率上行壓力加大。此外，必要時美聯(lián)儲能夠使用固定利率隔夜逆回購協(xié)議、定期存款、短期回購協(xié)議等其他工具減少銀行準備金，并嚴格控制貨幣市場利率。因此，在適當(dāng)?shù)臅r候，聯(lián)邦公開市場委員會將能夠再度主要通過短期政策利率調(diào)整去推行貨幣政策，而且將來美聯(lián)儲的操作框架或許會變化，并推出新的利率管理工具。

　　經(jīng)濟展望

　　四年半前，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇并取得了長足進展。較低谷時期增加了750萬個就業(yè)崗位，過去17個季度中實際GDP增長的就有16個季度，2013年第三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的實際水平為5.5％，高于經(jīng)濟衰退前的峰值，失業(yè)率從10％降至2009年的7％，工業(yè)生產(chǎn)和設(shè)備投資已達到或超過經(jīng)濟衰退前的高峰，銀行系統(tǒng)已經(jīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，金融體系更加安全。盡管如此，經(jīng)濟復(fù)蘇仍然不盡如人意，例如失業(yè)率高達7％，長期失業(yè)的人數(shù)還是很多，勞動力參與率持續(xù)下降。

　　阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇的因素，主要是繁榮與蕭條長時間嚴重失衡。金融危機后，經(jīng)濟活動會趨于疲軟，特別是經(jīng)歷了信貸和房地產(chǎn)價格快速增長帶來的過度經(jīng)濟擴張之后。金融危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇,顯示了去杠桿化和資產(chǎn)負債表修復(fù)的過程，具體表現(xiàn)在：家庭開支縮減，債務(wù)負擔(dān)減少,而同時金融機構(gòu)限制信貸，恢復(fù)資本比率，減少投資組合的風(fēng)險。除了這些經(jīng)濟因素，主要因為房地產(chǎn)危機前的過度建設(shè)同時伴隨著信貸緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢。而經(jīng)濟復(fù)蘇之所以緩慢，市場參與者大幅削減是一個原因，但另一個重要原因是生產(chǎn)力的恢復(fù)過程緩慢。生產(chǎn)力難題的解決，對于重塑長期增長的預(yù)期是非常重要的。

　　此外，經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的另一個顯著因素是財政政策。雖然財政政策長期可持續(xù)性是一個重要目標，但過于緊張的短期財政政策有可能起反作用。更重要的是，過度從緊的財政和貨幣政策，會進一步弱化經(jīng)濟復(fù)蘇。目前的政策組合特別有問題，當(dāng)利率接近于零下限時，貨幣政策的回旋余地較少，當(dāng)利率固定在較低水平時，擴張性的財政政策很可能更有效。在不犧牲就業(yè)和經(jīng)濟增長的情況下，更均衡的政策組合可以避免低利率帶來的損失。

　　明確了曾經(jīng)阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇的因素，不僅能更好地了解過去，也有利于展望經(jīng)濟前景。令人鼓舞的是不利因素目前正趨于減弱。持續(xù)的貨幣寬松政策預(yù)示著美國經(jīng)濟在未來幾個季度繼續(xù)增長，但經(jīng)驗告訴我們，還是應(yīng)該謹慎樂觀。

　　與其他大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體相比，美國經(jīng)濟狀況略好。日本的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值仍略低于經(jīng)濟衰退前的峰值，英國仍低于經(jīng)濟衰退前2％的峰值，歐元區(qū)則低于3％。對其他經(jīng)濟體，我還是持謹慎樂觀的態(tài)度，許多跡象表明，其他發(fā)達經(jīng)濟體會受到美國的積極影響而產(chǎn)生更好的增長。新興市場經(jīng)濟體自2013年上半年放緩之后最近增長也較為迅速，比如中國和墨西哥正在進行的結(jié)構(gòu)性改革，其增長前景仍然良好。

　　結(jié)　語

　　美聯(lián)儲的存在已有百年，如今更是面臨著眾多的經(jīng)濟和金融的挑戰(zhàn)。誠然，過去的幾年美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲有著不盡如人意的地方，但經(jīng)驗讓我們發(fā)生了重要變化，新的貨幣政策工具已然實施，加強了政策的溝通，關(guān)注金融穩(wěn)定，實行宏觀審慎政策，并增加其透明度。美聯(lián)儲有著優(yōu)秀的人員組成和良好的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，存在著其自身的文化和價值觀。美聯(lián)儲的文化在于:客觀、專業(yè)、奉獻、獨立。美聯(lián)儲無論個人還是集體，都以追求公共利益為己任。盡管未來美聯(lián)儲將面臨一些困難，其價值觀讓我相信，美聯(lián)儲必將成功應(yīng)對這些挑戰(zhàn)�！觯�美國聯(lián)邦儲備委員會主席　本·伯南克 本文系作者在2014年美國經(jīng)濟學(xué)年會上的演講，中國工商銀行牛筱穎譯）